经济呈加长L型筑底走势仍存通缩风险聊城

经济呈加长L型筑底走势 仍存通缩风险

经济呈加长L型筑底走势 仍存通缩风险2016-01-05 09:49:37 来源：中国证券报分享到：2015年，注定是中国股市历史上值得浓墨重彩的一笔，波澜壮阔的牛市和始料未及的转折让市场参与者刻骨铭心。展望2016年，经济、资金仍是主导市场总趋势的两股主要力量，投资机会的产生主要取决于经济转型背景下风险偏好的高低，而左右2015年牛熊市的杠杆力量，在2016年也会继续发挥其所具有的助力作用。

2016年，产能出清和结构转型进一步深化，经济继续换挡前行，整体呈“加长L”型筑底走势。供给侧结构性改革将加速去库存和去产能，同时培育经济新增长点，激活新兴产业投资需求，成为经济新旧转换的重要驱动力。预计央行仍将通过降息降准并使用多种货币工具应对经济下行和通缩风险，货币环境延续宽松格局。在无风险利率下行的大趋势下，“钱多+资产荒”继续提升股市吸引力，国际化提速、养老金入市、制度改革等打造中长期健康运行轨道。在经济下行、去杠杆、信用风险的压力与货币宽松、改革推进、储蓄搬家的托底之间，A股大涨和大跌的条件均不具备，整体将呈现宽幅波动走势，机遇和风险将相伴相生。经济结构巨变将带来更加显著的结构性分化，新经济、新投资背景下的新机会将大放异彩，改革与成长仍是最鲜明的投资主线，蓝筹股同样具备改革预期和估值修复引导下的轮动机会。

经济：“加长L”孕育新格局

经济换挡，筑底延长。时间之轮滚滚前行，经济“三驾马车”瓶颈继续显现。投资方面，PPI长达45个月负增长成为投资过剩和制造业景气疲弱的直接例证，固定资产投资完成额和工业增加值下行，房地产新开工增速继续下滑，去库存压力大。出口方面，受低端制造业转移、劳动力成本上升、外需疲弱等因素影响，出口压力2016年还将延续，对经济拉动作用有限。

消费方面虽然不乏结构性亮点，但从中长期趋势来看，人口老龄化导致就业人口绝对数量减少，从而降低消费增速；同时，鉴于城镇单位工资增速与GDP增速的高度相关，经济增速低位运行也将制约居民收入增速，影响消费能力。在经历了2010-2013年的快速下降，旧经济“出清”进入后半程，服务业升级开始蓬勃兴起，经济增速下行放缓，步入L型筑底阶段；但旧有发展动力破除，而新动力尚在酝酿，使得经济增速在较长时间内都将处于减速换挡态势，即“L”第二笔将被拉长。此前通过投资、劳动力、资源、环境等要素的低成本的大量投入来驱动经济增长的模式已经走到尽头，经济结构内部将发生巨变，从重化工业向高端制造业和现代服务业升级。

从货币市场来看，近年来，银行间拆借利率、理财收益率等指标代表的无风险利率趋势性下行，3个月、6个月、9个月等中长端Shibor处于2008年、2009年以来的最低位，显示我国流动性环境宽松。在传统经济尚未充分出清的背景下，预计2016年央行仍将通过降息降准并使用多种货币工具应对经济下行。从通胀运行来看，农产品(15.75, -0.17, -1.07%)高库存压力拖累食品价格，国际大宗商品价格低位震荡下行和国内经济疲弱令非食品价格缺乏上涨动力。预计2016年CPI回升的动力不足，不排除跌破1%的可能，通缩风险依然存在，这就为货币政策宽松提供了有效空间。在目前1.5%的基准利率下，降息空间受到约束，但准备金率下调空间依然巨大，预计2016年流动性充沛和无风险利率下行的趋势将延续。值得一提的是，在供给侧改革主导的去产能大环境下，弱经济难以充分吸收“宽货币”，资金传导实体经济受阻自然会转至虚拟经济和金融市场，这也将令A股维持充裕的流动性环境。

不过投资者仍需警惕两只“黑天鹅”。2016年宏观方面的风险可能来自两方面。一是人民币贬值风险。中国央行降息和美联储加息的反向操作，令中美长端利差进一步缩窄，将提升未来阶段性人民币贬值和资金流出预期，从而影响A股投资者风险偏好。二是信用违约风险。截至2015年三季度末，商业银行不良贷款率上升至1.59%，不良贷款余额超过11000亿，均创2009年以来新高。随着国内经济的下行，以及供给侧改革的“刮骨疗毒”，传统行业以及僵尸企业信用风险爆发的可能性加大。届时将对市场情绪带来阶段性扰动，相关板块和品种将受到冲击。

A股：风险与机会间的“华尔兹”

一方面，在货币宽松的背景下，流动性宽松，货币增速维持高位，资金大量富余，“钱多多”态势将延续；另一方面，经济转型期间实体经济回报率下降，无风险利率下行，国内能够满足投资者预期收益率的资产越来越少，而国际市场优质资产价格并不便宜。在此背景下，A股吸引力显著，2016年将继续成为追逐高风险高收益资产的优选配置渠道。从股市所承载的功能来看，直接融资在经济转型期的重要性更加凸显。随着直接融资加速发展，大类资产配置向权益类资产迁移是大趋势。当然，基于资金逐利避险的本能，当一个阶段股市泡沫吹大时，风险偏好的变化会引发资金转移至其他大类资产，从而形成不同资本市场之间泡沫的轮动。特别是，债券市场同样受益无风险利率下行，2015年6-9月就曾出现明显的股债跷跷板，预计2016年债市对股市的阶段性分流仍可能出现。但这并不会逆转A股市场的整体吸引力以及在大类配置中的优先级。

在此背景下，2016年A股大涨与大跌的条件均不具备，将延续宽幅震荡走势，期间市场运行可能面临信用违约、经济运行波动以及美元升值引发的调整和风险，但产业转型加速升级、经济新动力的壮大以及新投资新消费的激活将带来丰富的买点和机遇。预计沪综指全年运行区间为3000-4500点，但涨跌斜率不会如2015年那样陡峭。

杠杆：告别“野蛮成长”

尽管历史上来看A股市场的大幅调整并非首次，2015年的A股市场也选择在平静中收官，但这一次的暴跌却无法不引人深思。2015年“杠杆市”的正向和反向威力超乎想象。

不难发现，两融这一杠杆资金的代表与A股市场走势亦步亦趋，市场涨得凶猛，两融也增长得迅速；市场跌得凌厉，两融也降速惊人。而实际上，两融只是杠杆资金中的一个风向标，而且是相对规范、杠杆较低的场内资金。实际上，2015年上半年的牛市行情中，融资融券、场外配资、伞形信托等丰富多样的渠道，使得大量杠杆资金蜂拥入市，尤以伞形配资和P2P配资最为盛行，彼时，1：2、1：5，甚至1：10的配资都不足为奇。有统计称，2014年底到2015年6月，A股市场的场外配资规模超过2万亿元，再加上其他隐藏的民间配资渠道，其累计规模或许已超过4万亿元。而支撑起如此庞大资产的，是私募基金的蓬勃发展、产业资本的迅速壮大、社交媒体的广泛运用、利欲不切实际的快速膨胀。

正是对野蛮生长的场外配资的清理整顿规范，触发了市场资金的转移，进而造成了A股市场的集中挤泡沫和大地震。期间A股市场的暴涨暴跌吸引了大批新股民入市，而后的暴跌又让诸多新老股民咋舌，更引发了无数杠杆爆仓事件。而今即便已经过去几个月，偶然的波动仍然是谈杠杆色变引发。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，“杠杆牛”的崩塌，影响到了增量资金入市的信心，并仍将影响一段时间。

当然，尽管杠杆是金融市场大波动的触发器，但这个中性的工具在不受监管的情况下却很容易成为“熊孩子”。不管在实体经济还是虚拟经济，合理运用杠杆才是平衡收益和风险的关键。

在这轮“改革牛”的后续发酵中，杠杆的作用将至少在短期内被回避与淡化。在此期间，A股市场的行情需要逐步整固，投资者信心需要逐步修复，各项政策将逐步恢复常态。两融市场或在很长一段时间内难现以往的风采，缓步慢升将成为主基调，这也将为慢牛格局的真正确立奠定基础。

而且，投资者不应该忽视的是股市涨跌背后的逻辑，脱离基本面的、纯靠资金推动的行情本身就孕育着巨大的风险。我们也不得不面对国内外宏观经济环境的脆弱、上市公司估值的不尽合理等。经济本身有其内在规律，在经济逐步触底并边际向好、上市公司改革转型动力增强的背景下，投资者应逐步重塑信心并回归投资本质，对标的多一些研究、对市场多一分敬畏。

热点：“改革”仍是核心

“三新”成为看点

“新供给”带来旧转新。面对经济下行的巨大压力，宏观经济调控思路发生了重大变化。供给端配套政策不断出台，必然推动2016年传统产业的转型，带动相关产业链的投资机会。

从轻资产传统行业来看，对于传统行业转型，轻资产行业的转型阻力较小，去产能阵痛期较短，更加适合跨行业转型，尤其是向增长较快的新兴行业转型。从具体行业来看，房地产和纺织服装的转型值得关注。重资产行业，家电、汽车、钢铁等行业的转型主要偏向大幅精简资产、行业内并购整合、上下游资源整合、加大研究投资比例等，耗时时间较长。以钢铁行业为例，主要转型方向为并购重组、拓展产业链、加大营收比例和精简资产，耗时时间最长。重资产传统行业转型，相对看好化工和有色行业，精细化工、有色新材料等领域是其重要的转型方向，衍生出的产业链机会也较为丰富。

“新产业”引领升级潮。随着全球化停滞和人口红利消失，我国的城市化和工业化正在放缓，表现在经济中是投资下滑、消费放缓、外贸衰退，传统产业迟暮、新兴产业崛起。步入2016年，新兴产业的大浪潮仍将在A股中波涛汹涌。新兴产业中新能源和智能制造升级值得投资者重点关注。新能源产业中，据《能源发展战略行动计划(2014-2020)》，到2020年风电装机达到2亿千瓦，市场预期“十三五”规划目标将上调至2.5亿至2.8亿千瓦。由此可推算未来风电装机容量增速在10%左右。根据《能源发展战略行动计划(2014-2020)》，到2020年，光伏装机规模达到1亿千瓦，市场预期“十三五”规划目标将上调至1.5亿千瓦。由此可推断未来5年我国光伏装机容量增速在20%左右。

智能制造产业中，2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，部署全面推进实施制造强国战略，明确10大重点发展领域和5项重点工程，其中5大重点工程包括智能制造。目前我国每年消费的中高档数控机床的数量在5-6万套左右，金额在60亿元左右，其中进口量占到总量的85%左右。根据2025路线图，到2020年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过70%，数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到60%、10%，主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到50%。过去几年机床产业增速在10%左右，未来有望仍然保持该增速。

“新消费”带来新机遇。谈及消费，食品饮料和餐饮旅游被认为是最正宗、最传统的消费题材。映射在A股上，此前“吃药喝酒”一直是A股市场一条重要的投资主线，不过随着宏观经济增速放缓、产能过剩凸显，白酒板块在2012年下半年步入行业调整期，这次调整持续的时间并不短，一直持续到现在。

步入2016年，伴随着经济转型、产业扩张、技术的进步和应用的逐渐普及，居民的消费结构也将出现变革，基本生活需求已经得到满足，健康娱乐需求正在崛起，2016年将是拥抱“新消费”时代的一年，大健康产业和IP产业链不会缺席。

一方面，大健康时代将至，“十三五”“健康中国”将上升为国家战略，医疗健康板块的投资潜力不言而喻。深化医药卫生体制改革，实行医疗、医保、医药联动，推动医药分开，实行分级诊疗，建立覆盖城乡的基本医疗卫生制度和现代医院管理制度。目前，中国健康产业占GDP的比重不到5%，与发达国家10%以上的占比相去甚远。“健康中国”带来的健康产业投资规模有望达到十万亿级别，从细分领域的角度来看，医疗服务、医疗器械、互联网医疗、健康保险、养老服务等上市公司将会率先收益。

另一方面，IP风可能在2016年愈刮愈烈。从全产业链的角度看IP变现，A股的投资机会主要在上游的IP资源(网络文学、动漫等)、中游的内容制造商(影视剧、网络剧、游戏、衍生品等)，以及最终端的广告变现(互联网营销)。这三大环节将是2016年值得重点关注的领域。

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